基于投資方視角：股權回購條款如何設計？
2023-02-06
最高人民法院于2019年11月8日發布并生效的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“<九民紀要>”）對投資方與公司對賭糾紛的效力及執行問題作了較為清晰明確的解釋，雖不是嚴格意義上的規范性文件，不能作為裁判依據進行援引，但可以在裁判文書中具體分析法律適用的理由時，援引《九民紀要》進行說理，也就是援引紀要的觀點進行裁判。
《九民紀要》把對賭協議定義為：“實踐中俗稱的‘對賭協議’，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。”隨著我國投資行業多年發展，“對賭”已成為一項常規性的交易安排。其中，當事先約定的觸發情形發生，由目標公司或其原股東/實際控制人按約定價格回購投資方所持股權，作為一項兜底性的退出保障安排，在交易中被經常性地使用，這種“對賭”方式通常被稱作“股權回購”。
一、股權回購的效力演變
談及股權回購的義務主體，一般包括目標公司的股東、實際控制人和公司自身，查閱國內相關司法案例，不同的回購主體，其效力及判決結果也有所不同。
（一）實際控制人或股東承擔回購責任
2012年最高法院在再審蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案【案號（2012）民提字第11號，以下簡稱“海富案”】時認為，目標公司的股東對于投資方的補償承諾并不損害目標公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。“海富案”雖然是針對對賭協議下的“金錢補償”義務，但該判決所形成的“投資方與實際控制人、股東對賭有效，投資方和目標公司的對賭約定會損害其他股東和債權人利益而歸于無效”的思路也被各級法院引申到了公司股權回購案件類型中。
2014年，海瑞沨股權投資合伙企業與連云港鼎發投資有限公司、朱立起股權轉讓合同糾紛一案【案號（2014）滬一中民四（商）終字第730號，以下簡稱“瑞沨案”】中，上海市第一中級人民法院認為，在對股權回購條款進行適度評判時，應當遵循以下原則：1、鼓勵交易；2、尊重當事人意思自治；3、維護公共利益；4、保障商事交易的過程正義，以此來確定“對賭條款”的法律效力。該案中的股權回購條款完全基于簽約各方當事人的真實意思表示，屬于意思自治范疇，應予充分尊重；其次，該條款亦促成了目標公司增資行為的依法順利完成，最大程度維護了原始股東、投資方以及目標公司的基本利益應認定為有效。“瑞沨案”是國內法院首次認定“回購條款”效力的司法案例，秉承了“海富案”裁判規則，自此之后國內各級法院基本支持由目標公司實控人及股東承擔股權回購義務。
《九民紀要》第二大點第（一）項對此也明確規定：對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。
（二）目標公司承擔回購責任
1、《九民紀要》頒布前
最高法院在審理前述“海富案”時，認為《增資協議》中約定海富公司的收益相對固定，脫離了世恒公司的實際經營，世恒公司的股東和債權人的利益會因此受到損害，故約定由世恒公司與海富公司對賭的內容無效。正如前述所說，“海富案”作為國內“對賭第一案”，其裁判思路具有典型意義，對后續股權回購及業績對賭相關司法裁判影響深遠。自“海富案”后，各級法院在審理對賭協議糾紛案件時，無論是股權回購型對賭還是業績補償型對賭，均基本遵循“投資方與目標公司的對賭無效”的規則進行裁判。
鑒于對賭協議已經在中國市場運用多年且影響巨大，在“海富案”審判前后，仍有許多回購條款中約定目標公司為回購義務人之一，而“海富案”中的僵化裁判思維明顯與資本市場的需求及發展趨勢背道而馳。
因此，在2019年4月，江蘇高院在江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審一案【案號（2019）蘇民再62號，以下簡稱“華工案”】中，從《中華人民共和國合同法》第52條、《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“<合同法>”“<公司法>”）以及支付回購價款對目標公司清償能力的影響等方面分別說明目標公司回購股權的有效性及可履行性。
綜上，盡管“海富案”后出現了少數如“華工案”一樣支持目標公司承擔回購責任條款有效的判決，實際操作中多數法院仍然堅持“海富案”所確立的裁判規則。因缺乏指導性文件，對于目標公司回購股權的約定是否有效的問題，司法界判例不一，并無統一標準。
2、《九民紀要》頒布后
《九民紀要》將股權回購條款的效力和履行分割開來，首先，對于效力的認定，無論是投資方與目標公司股東或實際控制人，或是與目標公司“對賭”，只要不存在法定無效事由的情況下，均應認定回購條款有效。其次，關于履行，如果是投資方與目標公司股東或實際控制人“對賭”，應嚴格履行；如果是投資方與目標公司“對賭”，則應根據股權回購和業績補償兩種情形分別處理。對于股權回購，如果目標公司未完成減資程序的，則視為無法履行，應駁回投資方請求目標公司回購股權的訴訟請求。對于請求目標公司進行業績補償的，應按照《公司法》第三十五條關于“股東不得抽逃出資”和第一百六十六條關于利潤分配的強制性規定進行審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
“華工案”及《九民紀要》之后，以資本維持原則、減資程序為代表的公司法上的強制性規定，不再導致投資方與目標公司之間的對賭協議無效，而僅使其陷入“履行不能”。
| 《九民紀要》對賭協議規則總結 | ||
| 序號 | 對賭主體 | 對賭協議的有效性及可履行性 |
| 1 | 目標公司的實際控制人或股東與投資方對賭 | 對賭協議有效；可實際履行 |
| 2 | 目標公司與投資方對賭 | 對賭協議有效；目標公司完成減資程序或有利潤足以補償時，可實際履行 |
| 3 | 目標公司的實際控制人或股東和目標公司同時與投資方對賭 | （1）與實際控制人或股東的對賭，對賭協議有效且可實際履行；（2）與目標公司的對賭，對賭協議有效但目標公司完成減資程序或有利潤足以補償時方可實際履行 |
按照《九民紀要》的規定，投資方約定目標公司回購股權的，需經過減資程序的審查，但股東會通過或不通過決議，都是決議自由的應有之義，在公司法上皆無不可，司法程序難以強制介入。投資方欲實現股權回購，無異于與虎謀皮，形成潛在的不公平。雖然對賭協議中約定公司回購股權條款的效力得到了司法承認，投資方卻無法憑借合法有效的合同條款獲取相應的合同利益，其效果與合同無效無異。
二、目標公司提供連帶擔保的效力
按照《九民紀要》的內容，由目標公司的實控人及股東承擔對賭義務則無需過多強制性審查，于是，現實中有大量投資方選擇目標公司實控人、股東作為對賭主體，目標公司對此提供連帶擔保。問題在于，這種安排能完全得到法院支持嗎？
《九民紀要》中刪除了對賭協議中約定由目標公司就股權回購義務承擔連帶擔保責任效力的內容，因而目前的司法實踐存在較大分歧。
（一）認為目標公司實質上是在履行回購義務，因而需要履行減資程序
| 案號 | 管轄法院 | 裁判要旨 | 判決結果 |
（2021）京0108民初179號 | 北京市海淀區人民法院 | 投資方要求目標公司對回購價款的支付義務承擔連帶清償責任，實際上就是要求目標公司回購自身股權，而由于在該案中投資方支付投資款后尚未辦理增資變更登記，因此亦無法通過減資程序轉出股權 | 法院未支持投資方的請求 |
| （2020）滬0116民初7351號 | 上海市第一中級人民法院 | 債務加入的法律后果是股東與目標公司對回購義務承擔連帶責任，其結果上與要求目標公司支付回購款并無差別，系變相要求目標公司回購股權，而根據公司法的相關規定，公司回購股東的股權，應當經過減資等法定程序，現投資方并未提交證據證明目標公司已完成減資程序，故對投資方要求目標公司承擔連帶責任的訴請，法院不予支持 | 法院未支持投資方的請求 |
在上述案例中，審查法院皆認為目標公司提供連帶擔保時與目標公司直接承擔回購義務別無二致，同樣需要履行減資程序。因此在實際操作中，目標公司為股東回購提供連帶擔保的條款并不必然有效，存在一定的可履行性風險。
（二）支持目標公司連帶責任，不要求目標公司履行減資程序
| 案號 | 管轄法院 | 裁判要旨 | 判決結果 |
| （2019）最高法民申4849號 | 最高人民法院 | （1）《擔保合同》已按照公司章程召開董事會和股東會通過，形成《董事會決議》和《股東會決議》，符合法律規定，《擔保合同》具有法律效力。 | 目標公司對股權回購承擔擔保責任。 |
| （2020）最高法民申6603號 | 最高人民法院 | 《中華人民共和國公司法》第三十七條第二款規定，股東會行使公司章程規定的職權時，股東以書面形式一致表示同意的，可以不召開股東會會議，直接作出決定，并由全體股東在決定文件上簽名、蓋章。目標公司章程第七條亦約定，為公司股東或者實際控制人提供擔保作出決議，可以不召開股東會會議，由全體股東直接作出決定。本案增資補充協議簽訂時，目標公司股東均簽署了該協議，故該協議關于目標公司承擔連帶保證責任的約定屬于經過全體股東一致同意的決定，符合法律規定及公司章程約定，合法有效。因此，原審認定目標公司應當就實控人的股權回購款向投資方承擔連帶責任并無不當。 | 目標公司對股權回購承擔擔保責任。 |
| （2020）京03民終7314號 | 北京市第三人民法院 | 《增資協議補充協議》約定：“除乙方外的其它各方之間對于對方的義務及因甲方、丙方違約/侵權給乙方造成的損失承擔不可撤銷的無限連帶保證責任，乙方可向其全體或任何一方提出主張、要求履行本協議及支付相應對價，并可向其全體或任何一方主張要求其承擔因違約而應付的連帶賠償責任”，據此，投資方要求目標公司對其股東支付回購款、違約金的義務承擔連帶保證責任，具有合同依據，本院予以支持。 | 目標公司對股權回購承擔擔保責任。 |
| （2021）蘇06民終1657號 | 江蘇省南通市中級人民法院 | 目標公司向投資人表示以承擔連帶責任的方式與原股東共同承擔股權回購款，目標公司的行為實則是愿意為原股東清償債務，應認定為債務加入。該約定的效力應參照公司為他人提供擔保的規則處理，債權人在接受公司作出的對其股東所負債務進行擔保的意思表示時，應當按照上述法律規定審查該公司的股東會決議，債權人未履行此審查義務的，不足以認定其完成了在接受公司擔保過程中所應當履行的交易程序。 | 債權人、擔保人均存在過錯，目標公司應對其實控人不能清償部分承擔二分之一的賠償責任。 |
（三）評析與啟示
從法理上說，對于目標公司而言，承擔直接責任與承擔擔保責任二者是有本質區別的。由于目標公司無法直接持有自身股權，如公司直接承擔回購責任的，只能通過減資程序實現回購目的。如目標公司承擔擔保責任的，在回購觸發時，股權回購義務人僅為實控人和股東，投資方在收到回購款后將其持有股權轉讓給回購義務人，目標公司對上述債務僅承擔連帶責任，公司在承擔連帶責任后亦有權向實控人和股東追償，該過程中不涉及目標公司注冊資本變化，因而不存在違反公司資本維持原則、損害公司及債權人利益的問題。
對于投資方而言，要求目標公司與實控人、原股東一起承擔責任的目的只是為了多一層保障，只要能讓目標公司承擔責任，能將目標公司的財產納入責任財產范疇，其目的就能達到，至于目標公司是承擔直接責任還是擔保責任，對投資方的利益而言并無實質影響。因此，可以通過讓目標公司依法提供擔保的方式間接規避、化解“投資方與目標公司對賭”的強制性審查，或者說，投資方通過這種方式可以讓目標公司實質參與對賭。
三、股權回購條款的設計建議
基于上述分析，筆者基于規則理解和實務經驗，從投資方角度，對于如何設計股權回購條款以盡量降低不可履行風險、強化對投資方的保護，提出幾點思路和建議：
（一）投資方應堅持將股權回購的直接對象限定為實控人和股東
當前，我國尚缺乏針對對賭協議的專門性法律與行政法規規定，盡管《九民紀要》表明在目標公司直接參與股權回購的情形下，若不存在法定無效事由，則原則上應被認定有效，但在實踐中仍然可能存在因對賭協議中含有法定無效事由而導致回購條款無效的法律風險。即使在對賭協議有效的情況下，公司直接承擔股權回購義務的條款仍不可避免受到《公司法》資本維持原則的規制，具體體現在可能涉及濫用股東權利、侵犯中小股東利益等，在訴訟過程中，也會面臨復雜多樣的審查程序，履行難度極大。
通過案例分析與對比我們不難發現，直接約定目標公司實控人和股東直接回購股權的，從實踐來看更容易被法院認定為有效，可履行程度高。因此，投資方仍應避免采取將目標公司作為股權回購義務人的做法，將股權回購的直接對象限定于目標公司的實控人和股東。
（二）可將目標公司作為連帶擔保人引入股權回購條款
雖然《九民紀要》后，仍有部分法院不支持目標公司對其實控人和股東的回購義務承擔連帶責任，但從近幾年的案例來看，越來越多法院支持目標公司承擔連帶責任，且從債務清償和執行保障方面出發，建議投資方將目標公司作為擔保人，為實控人和股東的股權回購義務承擔連帶責任，以補強股東或實際控制人的償債能力。
若僅能選擇目標公司作為股權回購人的，應在協議中對目標公司回購股權時如何進行減資程序、相關主體的配合義務及違約責任應作出具體約定，同時明確投資方對目標公司經營情況、財務狀況的知情權，便于投資方后期完成對目標公司有可以分配的利潤進行舉證。
（三）投資方應對公司決議程序盡到審慎注意和形式審查義務
根據《公司法》第十六條第二款，公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。對于債權人在接受公司為其股東提供的擔保時是否對擔保事宜經過股東（大）會決議負有審查義務以及未盡審查義務時是否影響擔保的效力，我國法律暫無明確規定。
最高法院已有諸多判例從維護交易安全角度出發認定《公司法》第十六條是管理性強制性規定、是公司內控規則、是否經過股東會決議不影響擔保效力。但盡管如此，實踐中仍有投資方因未對目標公司法定代表人作出擔保的意思表示是否經過股東會決議盡到基本的形式審查義務，而被法院認為其不應屬于善意的相對人，該擔保對目標公司不產生法律效力，且認定投資方對此負有過錯責任。
故建議投資方對目標公司提供該等擔保經過股東會或股東大會決議進行必要的審查，要求合作方提供相應的股東會或股東大會決議文件，并謹慎留存該股東會或股東大會決議文件的原件，避免因目標公司提供擔保未經過法定程序，被認定為投資方未盡到審慎注意和形式審查義務，從而導致投資方要求目標公司承擔擔保責任的訴求無法獲得裁判機關支持。若目標公司為上市公司的，還應審查經上市公司披露的對外擔保公告，避免因目標公司法定代表人越權代表行為導致擔保無效。
（四）公司作為回購主體或對回購承擔連帶責任的，應提前獲取減資決議
在不同的對賭方式中，股權回購是投資方退出的重要方式之一。而減資程序將影響目標公司回購股權或承擔連帶責任的履行，根據《公司法》現行規定，減資的程序包括：1、股東會做出減資決議；2、通知債權人；3、在報紙上公告減資事宜；4、向登記機關辦理變更登記。故，為了盡可能避免對賭糾紛中由于減資程序受阻妨礙股權回購的履行，因此我們建議在有談判空間的前提下，投資方在簽訂對賭協議的同時提前取得目標公司的減資文件。當然，目標公司此時提供的減資決議是一份附條件生效的決議，即所附條件為，當條件被觸發投資方請求目標公司回購股權時，不可被撤銷的減資決議生效。
除此之外，另一種方式是通過控股股東和其他股東共同簽署不可撤銷的授權書，授權內容為在投資方請求回購后將相應的公司減資程序的表決權授權于投資方進行表決。最后，投資方還應當提前取得目標公司減資的其他程序性文件，比如減資決議不可撤銷的同意文件，目標公司應當將公司減資需要向機關提交的相關材料蓋章完畢留存于投資方。如此設置對賭的相關條款可以有效避免投資方在請求回購股權時往往處于被動局面的狀況，從而有效解決對賭協議糾紛常常面臨的履行不能困境，最終保障投資方在對賭協議中的核心權利實現。
四、總結
在股權投資中設置股權回購條款一定程度上減少了投資方的風險，但是當前立法規則的空白提示我們應對股權回購條款的合理設計這一問題給予更多關注，從而實現風險控制閉環。當然，在設計回購條款時還需考慮股權投融資交易中復雜安排的有機排列組合，具體到每一個項目更要進行有針對性的討論，方可得出最適合企業的安排。
健和基金簡介：深圳健和投資管理有限公司，簡稱健和基金，由具有產業上市公司背景、金控投資背景和投行專業背景的團隊創建于2015年7月，私募管理人備案號P1029671。公司秉承“天健地坤·和而不同”的企業精神，以“工匠型賦能式投資”為業務特色，致力于打造“投行式投資”品牌。目前已備案基金20只，在管規模10億元，正在迅速的增長過程中，已投項目超過60個，已成功IPO和被并購項目超過12個。公司專注于智能制造與新材料領域PE投資，是專精特新穩的精品股權投資機構，將持續為投資人帶來遠高于市場均值的回報。
